Voorkom terugonderhandelen en onnodige risico’s in M&A-transacties
(Eerste blog in “De transactie”-reeks van onze M&A-advocaten)
Een Letter of Intent (LOI) ook wel intentieovereenkomst, term sheet, Memorandum of Understanding (MoU) of Heads of Terms (HoT) genoemd — wordt in veel M&A-trajecten nog gezien als een vrijblijvende tussenstap. In de praktijk is dit document juist vaak de basis voor de uiteindelijke koopovereenkomst (SPA) en daarmee bepalend voor de rest van het traject. Afspraken in de LOI over koopprijs en koopprijsmechanismen, voorwaarden, exclusiviteit, due diligence en risicoverdeling blijken later regelmatig lastig te corrigeren.
Wij zien bovendien dat kopers kritischer worden en beter georganiseerd het overnameproces ingaan. Denk aan uitgebreidere due diligence, meer opschortende voorwaarden en nadruk op garanties en vrijwaringen, beperking van aansprakelijkheid, en (steeds vaker) koopprijsstructuren met earn-out, uitgestelde betaling en/of vendor loans. Juist daarom is het belangrijk om een LOI niet te lichtvaardig te ondertekenen en zeker niet pas laat in het traject juridische ondersteuning in te schakelen.
Hoewel een LOI vaak grotendeels niet-bindend wordt genoemd, is het effect dat je vaak toch wordt gehouden aan hetgeen in de LOI al is opgenomen. Een onduidelijke of onvolledige LOI leidt in de vervolgfase regelmatig tot terugonderhandelen, vertraging en onnodige discussies bij het opstellen van de SPA.
In deze blog bespreken wij 10 aandachtspunten bij het opstellen en uitonderhandelen van een LOI.
1. De koopprijs
De koopprijs is vanzelfsprekend een van de meest gevoelige onderwerpen in het onderhandelingsproces. De hoogte van de prijs is belangrijk, maar minstens zo belangrijk is de wijze waarop die koopprijs wordt bepaald.
In de praktijk zijn de twee meest gebruikte koopprijsmechanismen die moeten aansluiten bij de transactiecontext, de beschikbaarheid van cijfers en het moment waarop de transactie beoogd te worden geclosed.
Closing accounts
Bij een “closing accounts”-mechanisme wordt de definitieve koopprijs vastgesteld op basis van de financiële positie van de target op de closingdatum (bijvoorbeeld op basis van netto schuld, werkkapitaal en kaspositie). Dat klinkt logisch, maar levert geregeld discussies op.
Aandachtspunten:
- definieer indien mogelijk duidelijk welke posten meetellen (netto schuld, cash, werkkapitaal);
- leg vast hoe waarderingsgrondslagen worden toegepast;
- spreek een helder proces af voor opstelling, review en eventuele betwisting van cijfers.
Locked-box
Bij een “locked-box”-mechanisme wordt de koopprijs gebaseerd op een historisch referentiemoment (de locked-box date), met afspraken over wat er daarna wel/niet mag gebeuren (zoals (toegestane) leakage).
Aandachtspunten:
- definieer duidelijk wat wel/niet toegestane leakage is;
- leg vast welke remedies gelden bij overtreding.
2. Earn-out
Een earn-out wordt vaak voorgesteld als een overbrugging tussen koper en verkoper bij discussie over waardering. In de praktijk is een earn-out echter regelmatig een bron van complexiteit en juridische geschillen waardoor een scherpe uitwerking cruciaal is, zelfs al in de LOI-fase.
Aandachtspunten:
- definieer earn-out KPI’s objectief, meetbaar en controleerbaar;
- voorkom interpretatieverschillen (bijv. EBITDA-definities, accounting policies);
- earn-out bescherming: in welke mate mag de koper na closing sturen op kosten, investeringen en pricing?
- spreek inzicht-/informatierechten af;
- bepaal geschillenregeling.
3. Voorbehouden (conditions precedent)
Bepaal goed welke opschortende voorwaarden wel en juist niet moeten worden opgenomen voor beide partijen en wat het gevolg is, ook in het kader van dealzekerheid. Denk aan:
- uitkomsten due diligence;
- financieringsvoorbehoud;
- interne approvals / investment committee;
- toestemming mededingingsautoriteiten (ACM / NZa);
- eventuele (her)structurering / carve-out voorafgaand aan closing.
Aandachtspunt voor verkopers: voorbehouden moeten voldoende concreet en beperkt zijn. Een LOI met ruim geformuleerde voorbehouden maakt het makkelijk voor een partij om af te haken of te heronderhandelen over voorwaarden.
4. Due diligence
Due diligence is doorgaans een vanzelfsprekend onderdeel van het proces, maar in LOI’s wordt het onderwerp vaak algemeen beschreven, “koper krijgt gelegenheid tot het doen van DD”.
Aandachtspunten:
- scope: wat onderzoekt koper, en hoe diepgaand?
- data room-regels (Q&A proces, deadlines, document requests);
- wie voert DD uit (koper zelf / adviseurs)?
- Eventuele clean teams nodig? Let op mededingingsrechtelijke beperkingen?
- wel/geen toegang voor koper tot management/medewerkers van target?
- gevolgen van DD bevindingen?
5. Exclusiviteit
Exclusiviteit is doorgaans een van de weinige écht bindende onderdelen van een LOI. Voor een koper is het cruciaal: geen parallelle gesprekken. Voor een verkoper kan het een risico opleveren.
Aandachtspunten:
- zorg voor een duidelijke looptijd en einddatum;
- koppel exclusiviteit aan voortgang/tempo van koper;
- leg vast wanneer exclusiviteit vervalt;
- voorkom stilzwijgende verlengingen door onduidelijke formulering.
6. Confidentiality / geheimhouding
Geheimhouding staat meestal in een aparte NDA, maar wordt vaak ook in de LOI geregeld of aangevuld.
Aandachtspunten:
- afstemming tussen LOI en bestaande NDA (welke geldt bij conflict?);
- toegestane disclosures (aan bijv. financiers, adviseurs, etc);
- gebruik van informatie bij eventuele afbreking;
- verplichting tot retourneren/verwijderen data.
7. Kosten
Het klinkt klein, maar is het niet. Zeker in omvangrijke trajecten kunnen advisory costs, DD-kosten en financieringskosten snel oplopen.
Aandachtspunten:
- ieder draagt eigen kosten, of (gedeeltelijk) delen van kosten?
- wie betaalt notariskosten;
- wie betaalt bij afbreken onderhandelingen na verloop van exclusiviteit?
- is er een break fee of reverse break fee?
8. Aansprakelijkheid en risicoverdeling (op hoofdlijnen)
Hoewel de LOI meestal geen volledige warranties & indemnities set bevat, wordt hier wél vaak alvast een richting gekozen: “vendor-friendly” of “buyer-friendly”.
Aandachtspunten:
- reikwijdte en type garanties (business warranties vs title warranties);
- moment van afgeven garanties (per signing en/of closing), let op: disclosure letter;
- beperkingen in tijd en bedrag (caps / baskets / thresholds);
- zekerheid?
- W&I insurance? Bijvoorbeeld bij noodzaak clean-exit, wie betaalt de premie?
Let op: als je hier te snel “principe-afspraken” maakt, beperk je later je onderhandelingsruimte bij de onderhandelingen over de koopovereenkomst (SPA).
9. Afspraken over (governance) bij doorrol / herinvestering / roll-over (indien van toepassing)
In veel M&A-transacties investeert de verkoper na closing (deels) mee in de koper of blijft (indirect) aandeelhouder van de onderneming. Dit vergroot vaak de dealzekerheid en kan waarderingsverschillen overbruggen, maar het introduceert ook nieuwe juridische en economische risico’s voor de verkoper. Juist daarom is het belangrijk in de LOI al duidelijke uitgangspunten vast te leggen.
Aandachtspunten:
- Omvang en vorm van de herinvestering: welk percentage rolt door, in welke entiteit (TopCo / BidCo) en in welke instrumenten (gewone of preferente aandelen aandelen, certificaten, etc) en tegen welke waardering en instapprijs;
- Rechten en bescherming: welke aandeelhoudersrechten krijgt verkoper (informatieverstrekking, veto’s, governance, anti-verwatering, tag-along rechten)?
- Lock-up en exit: mag verkoper later verkopen, wanneer en aan wie? Welke exit-scenario’s worden voorzien (doorverkoop, IPO, buy-back)?
- Verhouding tot managementpositie: blijft verkoper betrokken als bestuurder/adviseur? Zo ja, onder welke voorwaarden (duur, vergoeding, beëindiging)?
- Risicoverdeling: wie draagt risico’s na closing (o.a. bij tegenvallende resultaten), en hoe verhouden de roll-over afspraken en eventuele bestuursverantwoordelijkheden zich tot garanties, earn-out en aansprakelijkheidsbeperkingen?
- Fiscale aandachtspunten: wijze doorrol wordt vaak mede fiscaal gedreven en gestructureerd; leg daarom vast dat structuur en voorwaarden fiscaal werkbaar moeten zijn en haak tijdig een eigen fiscalist aan.
10. Tijdslijnen en procesafspraken
Tot slot: een LOI zonder duidelijke tijdslijnen is een recept voor vertraging.
Aandachtspunten:
- DD deadline, let op: koper afhankelijk van verkoper bij vullen van de data room;
- Beoogde data voor signing / closing;
- Wanneer eindigen de exclusiviteit en de LOI;
- procesafspraken over Q&A, conceptdocumenten en onderhandelingsrondes.
Tot slot
Een LOI is vaak het eerste document waarin partijen hun echte standpunten vastleggen. Juist daarom loont het om hierin zorgvuldig en strategisch te formuleren. Een goed onderhandelde LOI verkleint de kans op terugonderhandelingen, versnelt het traject en voorkomt dat verkoper onbedoeld risico’s accepteert.
Heeft u een Letter of Intent opgesteld of ontvangen? Neem dan gerust contact op met Jan Willem Reesink van het team Ondernemingsrecht en M&A. Wij denken en kijken graag vrijblijvend met u daarop mee.
Neem contact op