In de huidige tijd waarin het economisch tij weer meezit, neemt ook het aantal fusies en overnames toe. Een goed moment voor de ondernemer die zijn of haar onderneming wil verkopen om stil te staan bij de volgende vraag; met welk type koper wil ik in zee en wat heeft dat voor consequenties? In dit blog laat ik zien dat het type koper in belangrijke mate van invloed kan zijn op de wijze waarop de verkooptransactie wordt vormgegeven. Het is daarom verstandig om je als ondernemer hierover vooraf goed te laten informeren.
Heel globaal kunnen de volgende verkooptransacties worden onderscheiden: i) verkoop aan een private equity partij, ii) verkoop aan het management van de onderneming, iii) verkoop aan een grote (beursgenoteerde) strategische koper, en iv) verkoop aan een strategische koper van vergelijkbare omvang als de te verkopen onderneming.
Vooral bij de eerste drie transactievormen zijn er specifieke kenmerken waarmee je als verkoper rekening moet houden. De te verkopen onderneming duid ik hierna gemakshalve aan als de ‘target’. Deze drie transactievormen zal ik hieronder nader bespreken.
i) Verkoop aan private equity
Private equity partijen zijn vaak geïnteresseerd in targets met een sterk management en met potentie voor verdere groei. Private equity partijen willen daarom meestal dat het management na de transactie voor een minimum periode aanblijft en (indien de managers tevens (mede)eigenaar zijn van de target) een gedeelte van hun verkoopopbrengst herinvesteren in de koopholding waarmee de target wordt aangekocht.
Indien de managers geen eigenaar zijn van de target zal de private equity koper vaak organiseren dat de aanblijvende managers als onderdeel van de transactie voor een klein deel eigenaar kunnen worden van de koopholding. Indien de managers voor een dergelijke participatie onvoldoende middelen hebben wordt er vaak een lening aan de managers verstrekt waarmee zij hun participatie in de koopholding kunnen financieren. Het doel van deze constructie is om ervoor te zorgen dat de belangen van de verkopende managers en de private equity koper na de transactie zoveel mogelijk gelijk lopen. De private equity koper streeft immers weer naar een succesvolle verkoop (exit) op termijn en heeft daarvoor de inbreng van de managers nodig.
Om het voor de verkopende managers aantrekkelijk te maken om te investeren in de koopholding wordt vaak, door een variatie in de verhouding tussen de te verkrijgen gewone en preferente aandelen, gerealiseerd dat de managers relatief een hoger rendement kunnen maken met hun investering. Daar staat in de regel tegenover dat er een sanctie wordt gesteld op voortijdige beëindiging van de betrokkenheid van de managers bij de target. Deze sanctie bestaat meestal uit een verplichte aanbieding van aandelen tegen een prijs die substantieel lager is dan de marktwaarde (de zogenoemde “good leaver/bad leaver regelingen”.
Daarnaast zal de private equity koper vaak controle op het management willen houden door regelmatige rapportages te verlangen, alsmede door het benoemen van een vertegenwoordiger in een raad van commissarissen of, meer informeel, een raad van advies. Dergelijke afspraken worden vastgelegd in een aandeelhoudersovereenkomst die de aandeelhouders van de koopholding met elkaar aangaan.
Geconcludeerd kan worden dat een directeur grootaandeelhouder (DGA) bij een verkoop aan een private equity partij over het algemeen nog een aantal jaren aan de target verbonden moet blijven, een deel van zijn of haar verkoopopbrengst zal moeten herinvesteren en “in ruil daarvoor” de mogelijkheid heeft om minimaal twee keer een mooie verkoopopbrengst te realiseren.
ii) Verkoop aan management
Bij een verkoop aan het zittende management van de target wordt er verkocht aan een partij die de target door en door en door kent. Dit betekent dat de verkoper, anders dan bij verkoop aan een partij die de target niet kent, over het algemeen veel minder garanties en vrijwaringen zal hoeven af te geven met betrekking tot de target en dat een due diligence onderzoek naar de target veelal niet nodig is. De centrale gedachte daarbij is dat de kopende managers de onderneming beter kennen dan de verkoper en daarnaast, in het geval van problemen bij de target die tot schade(claims) zouden kunnen leiden, hiervoor meestal zelf verantwoordelijk zijn zodat verhaal bij de verkoper niet direct in de rede ligt.
Een uitdaging bij verkoop aan het management betreft vaak de financiering van de transactie. Veel managers beschikken over onvoldoende eigen middelen om de aankoop te financieren. Zij gaan daarom op zoek naar externe financiers die een deel van de koopprijs kunnen financieren. Deze externe financiers zijn daartoe meestal alleen bereid indien het management ook een deel zelf financiert en de verkoper daarnaast ook voor een deel risicodrager is. Het management probeert dit laatste te realiseren door bij verkoper te bedingen dat deze een deel van de koopprijs omzet in een achtergestelde lening aan de kopende managers. De achterstelling van verkoper geldt dan ten opzichte van de financiering van de bank. Uiteindelijk zal de lening van verkoper dus pas worden afgelost nadat de bancaire financiering is afgelost. Vereist hiervoor is een stabiele dividend stroom vanuit de target naar koper die aflossing van de diverse leningen mogelijk maakt. Voor zover de target zelf medeschuldenaar is onder de bancaire financiering, zal worden bepaald dat de uitkering van dividenden door de target aan de koper verboden is zolang de bancaire financiering niet is afgelost dan wel, in een minder streng regime, dat een dividenduitkering aan sterke restricties onderhevig is.
Een verkoop aan het management is dus relatief eenvoudig qua garanties, vrijwaringen en due diligence onderzoek maar vaak risicovoller voor wat betreft de betaling van de koopprijs. Een deel van de koopprijs wordt namelijk pas veel later via aflossing van de achtergestelde lening voldaan. Voor daadwerkelijke aflossing van de lening is het noodzakelijk dat de target over meerdere jaren winstgevend blijft en dus dividenden kan blijven uitkeren.
iii) Verkoop aan grote strategische koper
Bij een verkoop van de target aan een grote (beursgenoteerde) onderneming zal de DGA die in het kader van de verkooptransactie nog een aantal jaren moet aanblijven veelal geconfronteerd worden met een organisatie waarin een hele andere cultuur heerst. Daar waar de DGA in zijn of haar eigen target heer en meester was in een vaak informele setting, zal hij of zij, in een grote (beursgenoteerde) onderneming, vrijwel zeker geconfronteerd worden met stikte rapportagelijnen, allerhande compliance richtlijnen, een politiek gevoelige omgeving en een inperking van zijn of haar bevoegdheden als manager van de target. Vooral dit laatste punt kan extra relevant zijn indien een deel van de koopprijs variabel is en afhankelijk van toekomstige resultaten van de target (een zogenoemde earn out regeling). Voor het realiseren van die toekomstige resultaten zal de DGA immers zoveel mogelijk beslissingsruimte en handelingsvrijheid willen hebben. Het is dus zaak dit spanningsveld te onderkennen en hierover goede afspraken te maken in de koopovereenkomst.
Daarnaast zal de DGA in geval van een verkoop aan een grote (beursgenoteerde) onderneming waarbij gevraagd wordt om nog een aantal jaar aan te blijven, zich moeten afvragen of hij of zij in staat zal zijn om met voldoende plezier te kunnen functioneren in een organisatie waar de cultuur heel anders is dan hij of zij gewend was.
Uit het voorgaande volgt dus dat de verkoop aan een bepaald type koper belangrijke gevolgen kan hebben voor de transactie structuur en voor de persoonlijke positie van de ondernemer na de verkoop. Indien je als ondernemer de keuze hebt om zelf te bepalen aan welk type koper je de target gaat verkopen dan is het goed het bovenstaande in je achterhoofd te houden.
Vragen voor onze advocaten fusies & overnames?
Heb je vragen over dit onderwerp of wil je advies over jouw specifieke situatie? Neem dan contact op met Krijn Keukens, advocaat fusies en overnames.
Neem contact op